Uma economia simples

Numa troca de email’s sobre economia, eu escrevi a seguinte estória para esclarecer os efeitos da inflação e da desvalorização cambial.

“Pense num país que é uma ilha e toda a produção da sua economia é derivada de um único produto:  o coco.
Os cocos e coqueiros fornecem fibras que são utilizadas para a confecção de roupas e placas que revestem casas e carros. E o coco fornece uma pastilha de carvão superativado que permite a construção de motores e processadores de computador. E uma culinária saborosa é feita a partir do coco.

Mas como ninguém conhece este país, não há turistas para conhecerem suas belas praias (e mesmo quem achou o país, enjoou de tanto comer coco). O país não recebe receitas vindas do turismo. A ilha é auto-suficiente, e por isto não importa e nem exporta nada. E a população tem um controle de natalidade curioso: o coco tem o efeito de prolongar a vida e fazer nascer uma nova criança na medida que outra pessoa morre. A população não cresce.

Fundada a nossa República, vamos pensar em situações que poderiam tirar a felicidade de nossos felizes amigos.

Se um dia, por causa de uma nova doença, o país precise comprar vacinas da França, como poderá pagar, se ele não exporta nada e nem recebe turistas?  Como obter dólares para pagar pelas vacinas. Se elas não forem doadas, como nosso país poderá comprá-las?A saída é fazer alguma exportação e obter as receitas. Mas se a produção interna é suficiente apenas para o consumo interno, como poderá exportar alguma coisa? O país terá de produzir além do consumo interno. Uma saída é um aumento da produtividade. Este ganho de produtividade pode vir de duas alternativas. A primeira é com investimentos que elevem a tecnologia da produção e permitam o aumento da produtividade do trabalho e do capital. Mas isto levaria tempo e as pessoas estão morrendo hoje.

A outra saída seria uma mágica que criaria este ganho de produtividade da noite para o dia. O que é um ganho de produtividade? Não é produzir mais com um custo menor? Então, como seria possível obter este ganho de produtividade? Os custos de produção industrial já estão dados, e seus preços se alteram com a dinâmica do mercado, onde eu posso atuar então? Você cria inflação! (Ou a mesma coisa: desvaloriza o câmbio!). Como assim? Você precisa criar um excedente exportável, mas a produção interna só dá conta do consumo interno. Então, a inflação tem o seguinte efeito: ela aos poucos vai reduzindo o valor real dos salários, já que o salário irá comprar cada vez menos. Mas como os produtos terão seus preços reajustados antes dos salários, o custo com os salários diminui. Ou seja, o  custo menor de salários provoca um “ganho”  produtividade.

Mas como este ganho de produtividade vira excedente exportável? Com o salário comprando cada vez menos devido à inflação, a população terá seu consumo reduzido. A diferença entre a produção total e consumo reduzido pela inflação é o excedente que poderá ser exportado. A população comprará menos devido à inflação, criando uma produção excedente que será exportado (supondo que o mundo queira comprar os produtos da ilha). Mas e se a ilha quisesse não sofrer inflação, como ela poderia ter o aumento de produtividade? Ela teria de fazer investimentos. E se  tudo se origina do coco, e a produção é apenas o suficiente para o consumo interno, eles precisariam que os cocos que vão para o consumo pessoal virem máquinas, ou seja, as pessoas precisariam consumir menos e poupar mais. A ilha precisa que os cocos destinados a fazer bens de consumo sejam destinadas à fabricação de máquinas e novas técnicas de produção.

Sem a poupança (redução no consumo do coco) não há liberação de coco que viabilizará o investimento. Aqui fica a seguinte questão: que mecanismos poderiam ser adotados para incentivar a poupança interna? E como fazer para atrair poupança externa?”. E um ponto importante que surgiu depois: a inflação e a desvalorização cambial tem um efeito perverso sobre a distribuição de renda e usurpa a poupança das famílias mais pobres.

Reforço do BNDES custa até R$ 14 bi ao Tesouro

Alexandre Rodrigues e Fernando Dantas

O Estado de S. Paulo – 07/12/2009

Esse é o custo anual do empréstimo subsidiado de R$ 100 bilhões que o governo cogita fazer ao banco estatal

O custo fiscal anual dos empréstimos do Tesouro ao BNDES, caso se confirme mais um aporte de R$ 100 bilhões, deverá variar entre R$ 5,2 bilhões e R$ 13,8 bilhões, segundo cálculos do economista Mansueto Almeida, do Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada (Ipea). Almeida acha que, provavelmente, o valor deve se situar próximo a R$ 10 bilhões, o que equivale a 85% dos recursos programados para o Bolsa-Família em 2009, de R$ 11,9 bilhões.

O economista é favorável à política industrial, mas acha que faltam clareza nos objetivos e transparência nos custos do ampliado papel do BNDES. Para calcular o custo dos empréstimos do Tesouro ao BNDES, ele partiu da cifra de R$ 237,5 bilhões, que inclui os R$ 137,5 bilhões emprestados até agosto com o possível novo aporte de R$ 100 bilhões.

Mansueto analisou a composição da remuneração que o BNDES dará ao Tesouro, na qual predomina a indexação à TJLP, com o custo do Tesouro para captar o dinheiro que empresta ao banco.

Em recente nota técnica, ele esmiuça questões metodológicas para se fazer esse cálculo, cujo resultado muda se for considerada ? como custo de captação do Tesouro ? a Selic, de curtíssimo prazo, ou títulos de longo prazo da dívida pública. No primeiro caso, tem-se o piso da diferença entre o custo e a remuneração do Tesouro, de R$ 5,2 bilhões e, no segundo, o teto de R$ 13,8 bilhões. “O fortalecimento do BNDES tem um custo, que não é pequeno, e que deveria ser explicitado pelo Tesouro Nacional; o banco deveria mostrar qual o benefício do uso desse dinheiro.”

Ele nota ainda que a política de formação de grandes grupos empresariais no Brasil, abraçada pelo BNDES, não está voltada para a diversificação dos investimentos daqueles conglomerados, nem inclui condicionalidades, como metas de exportação ou de investimento em pesquisa e investimento. Para Almeida, esses são elementos que já constaram da célebre política industrial sul-coreana, na qual ele vê mais méritos do que naquela hoje praticada no Brasil.

“Quando se vê a taxa de investimento por setor e os dados da balança comercial nos últimos 12 anos, a atuação do BNDES parece estar consolidando a nossa atual estrutura industrial, e não modificando-a”, diz. Assim, ele não vê sinais de uma política industrial que aumente o valor agregado das exportações ou aumente os investimentos em setores mais avançados tecnologicamente. “Estamos consolidando a nossa estrutura produtiva de hoje, que é a mesma de 12 anos atrás.”

Já para o economista Júlio Sérgio Gomes de Almeida, professor da Unicamp, a agilidade e a imensa capacidade de desembolsos torna o BNDES naturalmente o instrumento preferido do governo para intervir na atividade econômica. Ele ressalva, porém, que é preciso ter outras fontes. “O governo está parado na busca de alternativas de investimentos. Como é muito difícil fazer isso, ainda não definiu um caminho. Mas é preciso encarar o problema.”

Ex-secretário de Política Econômica do Ministério da Fazenda, ele acha que o governo deveria aproveitar o atual patamar da taxa básica anual de Juros (Selic) a 8,75%, próximo aos 6% da Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP) do BNDES, para estimular os bancos privados a disputarem os grandes financiamentos. “Com spreads numa média de 3,5%, o BNDES não está fazendo concorrência predatória”, diz. Para ajudar, ele acha que o Banco Central poderia elevar o limite de uso dos depósitos compulsórios em financiamentos longos.

Para ele, a diversificação da carteira do BNDES não preocupa e sim o seu protagonismo. “O BNDES não é o problema, é a solução. E temos de dar graças a Deus por tê-lo agora. Há muito tempo o BNDES é chamado a múltiplos objetivos. O banco faz isso bem, sem prejudicar sua ação na política industrial.”

“Não adianta ficar discutindo o tamanho do BNDES, mas a falta de alternativa. Como ele é sozinho, vai sempre precisar de uma tonelada de recursos. É preciso criar incentivos para o mercado de capitais e para os bancos entrarem no crédito de longo prazo”, conclui.

Restrições frouxas

Rogério L. Furquim Werneck*

O Estado de S. Paulo – 27/11/2009

János Kornai é um nome bem conhecido entre economistas. Trata-se de um eminente economista húngaro que, trabalhando em seu país durante quatro décadas de regime comunista – de início, como entusiasta do regime, posteriormente, como crítico -, conseguiu angariar amplo respeito acadêmico no Ocidente. Em meados dos anos 80 tornou-se professor titular de Harvard. Tem hoje mais de 80 anos. E continua ativo.

Willem Buiter publicou em seu blog no Financial Times – blogs.ft.com/maverecon – um instigante artigo em que Kornai usa sua ideia de síndrome de restrição orçamentária frouxa para analisar desdobramentos da crise financeira com que vem se debatendo a economia mundial. O conceito de restrição orçamentária frouxa tornou-se tão disseminado que hoje parece trivial. Na verdade o termo foi cunhado há cerca de 30 anos por Kornai para ajudar a entender distorções geradas pelo sistema de incentivos então vigente nas economias socialistas. (O leitor interessado em mais detalhes poderá recorrer ao artigo principal do Journal of Economic Literature de dezembro de 2003.)

O termo se contrapõe, claro, à restrição orçamentária rígida. Funcionam sob restrição orçamentária rígida organizações cujos gestores têm consciência de que não poderão contar com o respaldo de outras organizações para cobrir posições deficitárias. A distinção relevante, contudo, como bem salienta Kornai, não é o contraste extremo entre a restrição completamente rígida e a restrição totalmente frouxa. O que importa são os tons de cinza. As situações intermediárias em que vigora certo grau de frouxidão na restrição orçamentária, quando gestores passam a jogar com a possibilidade de vir a contar com a cobertura do déficit por outras organizações em determinadas circunstâncias.

Até esse ponto, a ideia de restrição orçamentária frouxa e dos comportamentos distorcidos que pode desencadear parece acomodável dentro do que se costuma rotular de risco moral (moral hazard). Mas Kornai trabalha com a ideia mais ampla de síndrome de restrição orçamentária frouxa. Interessa-lhe não apenas o comportamento distorcido que pode ocorrer numa firma ou organização específica e isolada, mas o fenômeno mais complexo que pode advir de motivações e circunstâncias econômicas e políticas específicas que levem a um afrouxamento generalizado de restrições orçamentárias.

É exatamente isso que Kornai acha que vem agora ocorrendo, na esteira da crise financeira dos últimos dois anos. Desencadeou-se um processo complexo que lhe parece longe do fim. Acha que o afrouxamento generalizado de restrições orçamentárias que ganhou força com a crise não vai poder ser sustado tão cedo. A onda de operações de resgate ainda vai avançar muito antes de, afinal, perder força. E, como o afrouxamento deve continuar por um bom tempo, gestores de instituições financeiras, empresários do setor real e administradores de governos subnacionais estarão, todos, cada vez menos preocupados com custos e mais dispostos a assumir riscos que normalmente não assumiriam. O que, por sua vez, deve exacerbar as necessidades de resgate.

Tudo isso aponta para uma sobrecarga crescente e preocupante em cima dos que terão de arcar, em última análise, com a explosiva conta dos resgates sem fim: os governos nacionais e seus contribuintes.

Nesse quadro, é interessante constatar uma curiosa assimetria dos efeitos da crise sobre o Brasil. Em termos de redução do crescimento, o País parece ter sido de fato menos afetado que outras economias. O impacto não chegou a ser tão reduzido como o da “marolinha” prometida por Lula, mas tampouco foi tão devastador como o que se observou alhures. O que, sim, em contraste, chegou ao País como verdadeiro vagalhão foi a onda de afrouxamento generalizado de restrições orçamentárias.

Pode-se dizer que esse desdobramento da crise foi até festejado pelo governo. Afinal, a crise lhe deu a oportunidade, que em condições normais jamais teria, de tentar legitimar mudanças bruscas e fundamentais no regime fiscal e nas relações entre o Estado e a economia. Mudanças que já deram lugar à rápida deterioração das contas públicas, à vertiginosa expansão do crédito estatal e à montagem de uma operosa bateria de guichês de favores em Brasília, para ampla distribuição de benesses creditícias e tributárias aos amigos do Rei. Não é pouco.

Entrevista Samuel Pessoa ao Valor Economico (23/11)

Ambição com o pré-sal pode virar desastre, diz Pessôa

Valor Econômico – 23/11/2009

Conjuntura: Financiamento do modelo deve apreciar mais o câmbio

Cristiano Romero, de Brasília

A ambição do governo Lula de tornar o Brasil autossuficiente na fabricação de equipamentos para a indústria petrolífera pode contribuir para a desindustrialização, uma ameaça que o país já vem sofrendo por causa da valorização do real frente ao dólar. Como o Brasil não dispõe de poupança doméstica para financiar esse plano, terá que importar capitais, contribuindo ainda mais para a apreciação do câmbio. Investimentos de setores industriais tradicionais serão deslocados para o setor petrolífero, mais rentável, tornando a economia brasileira dependente de importações.

Esta pode ser a receita para o desastre, na opinião do economista Samuel Pessôa, do Instituto Brasileiro de Economia (Ibre) da Fundação Getúlio Vargas. O risco de “doença holandesa” é real e muito grave, adverte ele. “Já houve muito subsídio para internalizar a cadeia do petróleo no Brasil. A Petrobras é uma empresa líder de tecnologia que vai a qualquer outro lugar do mundo e compete com sucesso. Já houve tempo suficiente para essa indústria se estabelecer. O que aprendemos a fazer, nós sabemos; o que não foi feito aqui é porque não temos condições de fazer”, opina o economista.

Pessôa sustenta que não faz sentido querer investir em áreas intensivas em fatores de produção que o Brasil não possui. Um desses fatores é educação de qualidade, como tem a Coreia, um fabricante competitivo de equipamentos para a indústria do petróleo. “A gente não faz a lição de casa, tem uma escola pública muito ruim e, por outro lado, quer investir em setores que não são os nossos naturais porque não temos fatores de produção compatíveis com essa especialização produtiva. Então, ao fazer isso, vai gerar uma pressão sobre os recursos da economia.”

O Brasil é um país que tem câmbio apreciado porque consome muito e economiza pouco. Para crescer, é obrigado a importar poupança, num processo que valoriza o real frente ao dólar. Além disso, opta pelo presente em detrimento do futuro. A persistir nessa direção, assistirá ao encolhimento do setor industrial e ao florescimento dos serviços. Daqui a alguns anos, se cumprir certas condições, vai se parecer mais com a Austrália do que com a China.

Estas são algumas das reflexões que Pessôa tem feito sobre o momento vivido pelo Brasil. Em entrevista ao Valor, ele fez um diagnóstico das escolhas feitas pelo país, avaliou seus efeitos e chamou atenção para os problemas que poderão surgir no horizonte, caso algumas opções recentes do governo não sejam revistas.

O economista do Ibre ensina que vigora no Brasil, desde a Constituição de 1988, um contrato social que prevê a oferta de um pacote de bem-estar à população. Esse pacote exigiu o aumento da carga tributária e se traduziu em investimentos em previdência, saúde e educação. O contrato começou a ser devidamente implementado no primeiro mandato do presidente Fernando Henrique Cardoso (1995-1999) e prosseguiu na gestão de Luiz Inácio Lula da Silva.

Pessôa vê apenas uma “inflexão” nesse modelo. Nos últimos dois anos, o governo Lula decidiu investir pesadamente no aumento dos salários do funcionalismo e no desenvolvimento de uma política industrial agressiva, que privilegia a criação de empresas campeãs nacionais. “Sou muito cético à ideia de que, depois do 1,5% do PIB de aumento dos gastos com o funcionalismo, vá acontecer alguma diferença para melhor no Estado brasileiro”, pondera.

No contrato social adotado pelo país, não há espaço, diz ele, para o aumento do nível de poupança doméstica, que no Brasil é quase quatro vezes menor do que na China. “Tudo em economia tem uma dimensão de preço e uma de quantidade. Na quantidade, o nosso contrato social se expressa na baixa taxa de poupança doméstica. No preço, ele se expressa no câmbio valorizado. Estes são dois irmãos siameses”, sustenta Pessôa. “A gente vota a favor de um câmbio valorizado.”

O economista faz questão de não julgar o mérito desse contrato, diz que não o considera ruim, mas não se furta a criticar o que chama de “excrescências”. Uma delas são as regras para pagamento de pensão por morte. O Brasil gasta anualmente 3% do PIB com esse tipo de despesa, o triplo do que é gasto, em média, pelas economias da OCDE (Organização para a Cooperação e o Desenvolvimento Econômico).

Muitos países estão modernizando suas legislações nessa área. Por exemplo: em alguns lugares, para casais que trabalham e não possuem filhos, não há direito à pensão por morte. No Brasil, ao contrário, as regras são as mais generosas do mundo. “Não faz sentido uma pessoa de 70 anos se casar com uma de 20 e, depois, quando a de 70 morrer, gerar um passivo para o Estado de 60 anos porque aquela pessoa de 20 receberá pensão e viverá até os 80”, observa Pessôa.

Outra “excrescência da institucionalidade brasileira” é a existência de universidade pública gratuita. O fato de ser pública, diz o economista, é uma ideia interessante, mas a gratuidade não faz sentido. Essas distorções pressionam os gastos do governo, diminuem a poupança e geram um câmbio valorizado, o que, em última instância, provoca problemas na indústria. “Também faz parte do contrato social não mexer nessas questões.”

Uma sociedade que consome muito tem um padrão de absorção, diz Pessôa, viesado para o setor de serviços, ou seja, para o consumo de bens não-comercializáveis. O viés obriga a economia a deslocar fatores de produção da indústria para os serviços. A China, ao contrário, poupa muito – quase 50% do PIB – e consome pouco, favorecendo o desenvolvimento da indústria. “Uma forma de resolver isso é mudar o contrato social, aumentando a poupança aqui, mas acho que isso está fora da agenda. Teria que mudar o equilíbrio político”, comenta Pessôa.

Talvez, isto explique o fato de a classe política resistir à aprovação de medidas, como a reforma da previdência, que aumentariam o nível de poupança do país. Pensando nisso, o pesquisador do Ibre sugere ações alternativas para minimizar o problema da indústria. Uma delas seria recriar a CPMF e utilizar integralmente sua arrecadação – em torno de 1,5% a 2% do PIB – para desonerar a contribuição previdenciária da indústria de transformação. Isso ajudaria a baratear os bens produzidos no país, estimulando o seu consumo.

“Essa é uma possibilidade interessante de contrabalançar essa tendência de câmbio muito valorizado e, portanto, essa dificuldade de sobrevivência da indústria neste momento”, defende Pessôa. “A CPMF é um imposto melhor do que a contribuição sobre folha.”

O economista do Ibre não acredita que, no ciclo recente de crescimento do Brasil, tenha ocorrido um processo de desindustrialização. A indústria, na verdade, aumentou sua participação no PIB. O problema é que esse crescimento se deu em grande medida por causa da demanda por bens industriais das economias sul-americanas, que, por sua vez, cresceram nos últimos anos, puxadas pela crescente demanda da China por produtos primários. A dúvida é o que acontecerá daqui em diante.

Mesmo com a crise mundial, o parque industrial chinês segue crescendo a taxas elevadas. Neste ano, o país deve se transformar no maior produtor e consumidor de automóveis do planeta. O problema, assinala Pessôa, é o que vai acontecer com a indústria brasileira quando a China começar a vender carros no mercado latinoamericano.

“Aparentemente, já está começando a ocorrer uma substituição de manufaturas brasileiras por chinesas na região. Tenho até dúvida se, já no pós-crise, a recuperação da indústria brasileira não vai ser tão forte por causa da oferta chinesa”, adverte o pesquisador do Ibre. “Há um risco de a participação da indústria no PIB brasileiro cair muito rapidamente. Isto, sem o pré-sal.”

O petróleo abundante da camada pré-sal pode, na avaliação de Samuel Pessôa, agravar o problema da indústria, a depender das decisões tomadas pelo governo. O economista tem um opinião favorável, e rara, sobre o Congresso. Na sua opinião, o parlamento brasileiro é “razoável”, tem, “na média”, um bom nível intelectual e é integrado, também “na média”, por políticos bem-intencionados. Pessôa acredita que, na discussão do marco regulatório do pré-sal, prevalecerá o bem-senso e o país seguirá o modelo norueguês.

O risco, diz ele, são ideias que o governo vem defendendo, como a de desenvolver no país toda a cadeia produtiva do petróleo, tornando o Brasil autossuficiente na fabricação dos insumos dessa indústria. O país não dispõe de poupança para atender à ambição do governo, portanto, terá que importar capitais, contribuindo para valorizar o câmbio. Investimentos que antes seriam destinados a outros setores industriais passariam a ser canalizados para o setor petrolífero. Com o passar do tempo, este cresceria e o industrial não-petrolífero encolheria.

Pessôa não vê problema no fato de o Brasil optar por ser um país de alto consumo e baixa poupança. Como tem um futuro promissor, exigirá investimentos elevados, o que, nas circunstâncias mencionadas, provocarão déficits em conta corrente também altos. É possível, no entanto, a exemplo da Austrália, conviver com isso, desde que se cumpram três condições. A primeira delas é manter as contas do setor público sempre em ordem. Os déficits externos, enfatiza Pessôa, devem ser fruto de decisões privadas.

A segunda condição é ter um passivo externo líquido financiável – a dívida externa denominada em reais ou, se for em dólar, com hedge (proteção). A terceira é manter o regime de câmbio flutuante. A Austrália sobrevive, há 25 anos, com déficit externo anual médio de 4,5% do PIB. “O Brasil está no caminho certo. Está construindo reputação e acho que tem total possibilidade de possuir condições de financiamento externo iguais à da Austrália em dez anos. Se não dermos mais nenhum calote, se mantivermos os contratos e termos essas três condições, podemos nos financiar perfeitamente”, conclui o pesquisador do Ibre.

Produtividade total dos fatores – emergentes (1994-2008)

The Economist 12/11/09

Gráfico mostrando estimativa do crescimento da produtividade total dos fatores entre 1994-2008 em vários países.

Câmbio alto é a solução?

Marcio Garcia

Valor Econômico – 20/11/2009

Afirmou o ministro da Fazenda: “… com um câmbio a R$ 2,60, venceríamos todos. Venceríamos os chineses, a indústria coreana” (O Globo, 18/11/2009, página 21). O tom transcendente em que tal frase foi proferida, em um encontro de industriais, parecia conferir ao câmbio alto (depreciado) status semelhante ao da paz entre os homens ou ao do fim da fome; ninguém poderia ser contra tal objetivo. O câmbio depreciado é mesmo tão bom para a economia brasileira?

Isoladamente, o câmbio depreciado parece ótimo, pois amplia as exportações, a produção, o emprego e os lucros dos exportadores (ainda que esse aumento seja sempre esquecido quando empresários defendem o câmbio alto). O problema é que nada em economia, como na vida, ocorre isoladamente. Há sempre uma miríade de relações de causa e efeito entre variáveis econômicas que podem gerar, e frequentemente geram, resultados indesejáveis a partir de ações bem intencionadas.

Em primeiro lugar, cabe indagar como o governo poderia empurrar a taxa de câmbio para cima. A forma tradicional de desvalorizar a taxa de câmbio é o governo, normalmente via Banco Central (BC), comprar dólares até que o preço da moeda (a taxa de câmbio) suba ao nível pretendido. A contrapartida da compra de dólares pelo BC, que leva à depreciação da taxa de câmbio, é o aumento da base monetária e a diminuição da taxa de juros. Mas, a sistemática de metas para inflação, usada no Brasil, requer que se mantenha a taxa de juros em níveis próximos à meta Selic fixada pelo Copom, sob o risco de elevar a inflação. Assim, para impedir a queda da taxa Selic, com consequente aumento da inflação, o BC esteriliza o aumento da base monetária, via operações contracionistas de mercado aberto (venda de títulos públicos). A esterilização torna a compra de dólares pelo BC muito menos eficiente em desvalorizar o câmbio. Por isso, países que controlam a taxa de câmbio normalmente praticam, ao menos parcialmente, intervenções não-esterilizadas.

O problema é que a prática frequente de intervenções não-esterilizadas não é compatível com nosso regime de política monetária. Será que queremos abrir mão do regime de metas para inflação para voltarmos a um regime de câmbio administrado? Se a proposta for essa é necessário haver ampla discussão, informada por debates técnicos que esclareçam ao público os possíveis efeitos de tal mudança, sobretudo quanto à inflação futura. O que não se pode fazer é escamotear o abandono do sistema de metas de inflação caso se decida por intervenções não-esterilizadas.

Mas, por que a depreciação do câmbio poderia provocar inflação? A resposta pode ser vista por dois ângulos diferentes, mas umbilicalmente interligados: o dos preços e o das quantidades. É intuitivo o efeito que tem a depreciação do câmbio sobre os preços dos bens importados, majorando os preços internos. Menos intuitivo, mas igualmente importante, é o fato de que o câmbio depreciado torna os bens que exportamos, cujos preços são fixados em moeda estrangeira, mais caros em reais. Assim, tais bens também ficam mais caros internamente, como é o caso da carne, do açúcar, da soja e muitos outros.

A ótica das quantidades provê visão alternativa complementar. A depreciação cambial aumenta as exportações e diminui as importações. Ou seja, aumenta o PIB. Isto é desejável, mas até certo ponto. Caso o aumento das exportações leve o PIB para acima da capacidade produtiva da economia, o PIB potencial, a inflação se acelerará. Naturalmente, o PIB potencial também cresce. Mas, o crescimento do PIB potencial depende da taxa de investimento da economia, que, no Brasil, é muito baixa. Além disso, como tem salientado Affonso Celso Pastore, há uma relação muito alta entre importações e investimento. Nos períodos de câmbio apreciado ocorre muita importação de máquinas e equipamentos, fundamentais para a difusão de inovações tecnológicas com impactos positivos sobre a produtividade.

Mas a China não mantém uma taxa de câmbio artificialmente depreciada e é o país que mais cresce no mundo, sem inflação? Por que não podemos fazer o mesmo? Há, certamente, muitas diferenças entre a economia chinesa e a brasileira. Mas, a diferença mais relevante, no que tange à possibilidade de intervir na taxa de câmbio, aumentando as exportações e o crescimento do PIB, sem causar muita inflação, parece ser a elevadíssima taxa de poupança da economia chinesa. Como a taxa de poupança da China é mais do que o dobro da do Brasil, nosso espaço de manobra é muito mais reduzido. Basta olhar o que ocorreu com a Argentina, que tentou fazer política monetária com objetivo de manter o câmbio alto. Voltou a ter sério problema inflacionário, mascarado por estatísticas oficiais manipuladas nas quais ninguém acredita.

O aumento da taxa de poupança da economia brasileira é fundamental, não para podermos interferir no câmbio flutuante, mas para permitir maiores taxas de investimento e crescimento econômico. Para aumentar essa taxa, a maior contribuição que a política econômica poderia dar seria a de reduzir o forte crescimento do dispêndio público. A diminuição do crescimento do gasto público também ajudaria a depreciar a taxa real de câmbio. Infelizmente, desde 2005, o governo deixou de lado qualquer pretensão de controlar seus gastos e abraçou insensato programa de expansão dos gastos públicos de custeio, não havendo mais esperança que tal rumo seja mudado até 2011.

Mas nossos “policy-makers” permanecem sob forte pressão para “resolver” a questão cambial. Algumas medidas, como o IOF sobre entradas de capitais, estão sendo implementadas. Tais medidas não devem ter efeitos substanciais sobre a taxa de câmbio, embora tenham efeitos nocivos sobre o custo de capital das empresas, prejudicando o investimento produtivo. Medidas de liberalização cambial são boas “per se”, mas tampouco é claro que, se adotadas, causem significativa depreciação.

A pressão sobre o BC para desvalorizar o câmbio se parece com a do paciente que questiona seu médico: “Dr., sei que estou gordo, tenho vida sedentária, muito estresse, fumo e bebo. Não quero mudar isso. Mas quero um jeito de manter boa saúde.” O final desse filme é conhecido. Mudança de médico. Aí é que mora o perigo!

Márcio G. P. Garcia, PhD por Stanford e professor do Departamento de Economia da PUC-Rio, escreve mensalmente às sextas-feiras

O poder de Pequim

Folha de S. Paulo – 19/11/2009

A PRIMEIRA visita à China do presidente dos EUA, Barack Obama, chegou ao fim sem que o principal tema de divergência entre os dois países tenha conhecido qualquer avanço. O governo americano busca convencer Pequim da necessidade de abrir mão de um dos elementos centrais de sua política econômica: o enfraquecimento forçado da moeda chinesa, o yuan, atrelado ao dólar.

Ao aferrar-se a tal mecanismo, o governo chinês procura manter intocado, mesmo após a crise econômica mundial, o seu modelo de crescimento baseado em exportações. Com o yuan fraco em relação a outras moedas, seus produtos se tornam mais baratos e competitivos mundo afora.

Do ponto de vista dos prejudicados por essa política -as indústrias de outros países-, a situação vem se agravando desde o ano passado. Para tentar reanimar a própria economia, o banco central dos EUA zerou a taxa básica de juros, inundando o planeta de dólares. Assim, também as exportações americanas se beneficiaram com o barateamento relativo do dólar e, consequentemente, de seus produtos.

Mas o que a visita de Obama explicita é que medidas autônomas dos EUA já não são suficientes para gerir sua própria economia. A peregrinação de autoridades americanas ao país asiático explicita o novo balanço de poder global, e sua frequência deve aumentar nos próximos anos.

O modelo cambial chinês limita a eficácia da política monetária dos EUA -mais ainda se vier a ser copiado por outros países. Cabe indagar se a continuidade desse atrelamento entre dólar e yuan é do interesse de Pequim, pois o sistema só funciona quando a máquina de consumo e endividamento das famílias americanas funciona a pleno vapor.

Se os prognósticos acerca de uma recuperação lenta nos EUA se concretizarem, uma inflexão “para dentro” da economia chinesa será inevitável.

Dólar e poder de competição

Editorial – O Estado de S. Paulo – 19/11/2009

O presidente da Confederação Nacional da Indústria (CNI), deputado Armando Monteiro Neto, cobrou do governo “medidas extraordinárias” para conter a valorização do real. Seus pares dificilmente o perdoariam se ele deixasse de apresentar essa cobrança ao ministro da Fazenda, Guido Mantega, na abertura do 4º Encontro Nacional da Indústria, em Brasília, na terça-feira. O dólar barato encarece a exportação, barateia a importação e deixa o produtor nacional em séria desvantagem tanto no mercado externo quanto no interno. Reclamações têm partido não só de industriais, mas também de empresários do agronegócio. Monteiro Neto não se limitou, no entanto, a pedir medidas excepcionais. É preciso, segundo ele, atualizar a política de câmbio. O ministro Mantega prometeu medidas para tornar a indústria brasileira mais competitiva. Mas o governo, acrescentou, manterá o regime de flutuação cambial. Apesar disso, apontou a cotação de R$ 2,60 por dólar como ideal para a solução de todos os problemas. Esse foi o valor de equilíbrio recentemente indicado pelo banco de investimentos Goldman Sachs. Uma instituição privada pode fazer isso. Autoridades financeiras não costumam entrar nesse tipo de especulação.

O presidente da CNI atendeu à expectativa de seus companheiros, mas não obteve, em troca, mais que uma vaga promessa de novas ações a favor da indústria. No dia anterior, o presidente Luiz Inácio Lula da Silva, numa entrevista em Roma, havia sido ainda menos animador. Segundo ele, a solução “é evoluir tecnologicamente para ganhar dinheiro exportando mesmo com o dólar mais barato”. O governo, de acordo com Lula, já fez sua parte, com a cobrança do IOF sobre o capital aplicado em ações ou em papéis de renda fixa. Essa medida, acrescentou, “leva um tempo para surtir efeito”. Mas a taxação provavelmente não produzirá mais efeito do que produziu até hoje.

Mas a discussão está mal orientada. Empresários e funcionários do governo têm dado atenção insuficiente às questões mais importantes. Para começar, o dólar barato não é problema só do Brasil. A maior parte do mundo tem sido afetada pela depreciação das moedas americana e chinesa. O Brasil se diferencia de vários de seus concorrentes em outro aspecto. O câmbio é crucial para os produtores brasileiros, tanto do campo quanto da indústria, por causa de várias desvantagens competitivas de caráter crônico. A maior parte dessas desvantagens não está dentro das fábricas ou das fazendas. O presidente da CNI mencionou, em seu discurso, vários passos necessários para a elevação da competitividade, como a desoneração do investimento e a melhora do sistema de regulação.

A lista poderia ser muito mais longa e incluiria, naturalmente, a eliminação dos tributos sobre a exportação, a ampliação e a melhora da infraestrutura, a redução dos entraves burocráticos, a ampliação dos canais de financiamento, a elevação da segurança jurídica e a multiplicação de acordos de livre comércio com os grandes parceiros, sem preconceitos terceiro-mundistas.

O desajuste cambial seria possivelmente menor, no País, se os juros fossem mais baixos, mas para isso seria necessária uma gestão bem mais severa das contas públicas. Essa mudança não está na agenda.

Vários concorrentes do Brasil têm acesso preferencial aos mercados do mundo rico. Alguns negociaram ou preparam-se para negociar acordos comerciais com os EUA e com a Europa. Europeus e americanos estão cada vez mais próximos dos emergentes e isso foi demonstrado mais uma vez pela viagem do presidente Barack Obama à região, nos últimos dias. O Congresso americano ainda não ratificou o acordo com a Coreia, mas o fato de um acordo ter sido assinado pelos dois países deveria bastar para acender um sinal de alerta em Brasília.

Um sinal desse tipo deveria ter brilhado quando o senador Aloizio Mercadante, líder do PT, decidiu atribuir à falta de coragem política o atraso de reformas importantes. É inaceitável, disse ele, discursando na reunião da indústria, o fato de o Congresso não ter ainda votado a reforma tributária. Mas a bancada governista é majoritária nas duas Casas e ele é líder partidário. Ou faltam lâmpadas vermelhas, na capital, ou houve um efeito retardado do apagão.

Editorial “O Estadão”

A necessidade de pensar no futuro

O Estado de S. Paulo – 18/11/2009
 
Na entrevista que o ex-presidente do Banco Central Affonso Celso Pastore deu à Agência Estado ? reproduzida em nossa edição de segunda-feira ?, há argumentos que merecem ser meditados, pois trazem uma visão diferente da que predomina no governo.

Os operadores do mercado futuro foram muito criticados por preverem uma curva de juros tida como exagerada em face da elevação da taxa Selic em 2010. Na realidade, antecipavam uma atuação do Banco Central movida por fatos que, até lá, poderão desencadear uma retomada da inflação, forçando-o a elevar ou não aquela taxa.

Há duas coisas que geram muita dúvida: a evolução da taxa cambial e a condução da política fiscal do governo central. A valorização do real ante o dólar é, atualmente, um fator de contenção dos preços. Provavelmente continuará a ter esse efeito em 2010, embora medidas mais drásticas possam ser tomadas para tentar reduzir a valorização.

Tudo indica que os gastos excessivos do governo continuarão a marcar um ano de disputa eleitoral, mas com efeito retardado sobre a alta de preços. De qualquer maneira, o mercado futuro inclui um prêmio de risco nas suas previsões.

As autoridades monetárias dificilmente terão força, num ano eleitoral, de adotar as medidas preventivas para evitar uma inflação que provavelmente só se deverá elevar em 2011.

Outros fatores justificariam, certamente, uma atitude preventiva. O mais evidente seria uma taxa de crescimento acima do potencial econômico. Já se está falando de uma taxa de crescimento do PIB de 8%, anualizada com base no quarto trimestre deste ano, e o governo tentará um crescimento superior a 5% no próximo ano, mas sem dispor de investimentos suficientes para atingir essa meta. O descasamento entre a demanda e a oferta trará tensões inflacionárias que em 2010 poderão ser mascaradas pelo aumento das importações, mas que aparecerão no ano seguinte.

Pastore mostra-se cético quanto ao efeito do IOF de 2% sobre as entradas de alguns capitais externos. Segundo ele, seria mais importante cuidar do déficit em conta corrente, que, no momento em que os EUA abandonarem o juro zero, vai ter de ser mais bem observado e precisará ser coberto por maiores entradas de capitais de fora.

De um modo geral, Pastore nos convida a pensar no futuro próximo, em lugar de nos instalarmos no triunfalismo que predomina atualmente.

Entrevista com Pastore: “Há um prêmio de risco fiscal na curva de juros”

”Há um prêmio de risco fiscal na curva de juros”

Ricardo Leopoldo – O Estado de S. Paulo – 16/11/2009

Caso o governo mantenha o atual nível de expansão fiscal em 2010, o Banco Central (BC)provavelmente deverá antecipar o movimento de aperto monetário no próximo ano, num horizonte mais curto do que o mercado imagina hoje. A avaliação é do ex-presidente do BC, Affonso Celso Pastore. Em entrevista exclusiva à Agência Estado, Pastore mostra-se muito preocupado com o ritmo que a inflação poderá atingir em 2011, “porque a economia está crescendo acima do seu potencial”, o que pode levar a uma ação preventiva do BC no ano que vem. A seguir, os principais trechos da entrevista.

Para onde vai o juro em 2010?

Há duas forças contrárias na determinação da inflação. Uma delas é a força muito grande que existe na direção da valorização do real. Tanto ela é muito grande que o governo está extremamente preocupado. De outro lado, a economia vem crescendo com rapidez. O ministro da Fazenda falou que o Brasil cresceu no terceiro trimestre de 8% a 10% anualizados. O presidente do Banco Central (Henrique Meirelles) se referiu a um crescimento muito forte. Os dois estão apontando para ritmos grandes (de expansão do nível de atividade), superiores ao crescimento potencial. Há um processo de estreitamento de hiato de PIB, o que não produz inflação imediatamente. Mas, depois de algum tempo, isso produz. As diferenças de opiniões que vemos são as seguintes: o indivíduo “A” acha que isso tudo fecha o hiato do produto mais cedo, e outro indivíduo acredita que isso ocorrerá mais devagar. Cada um vem com uma aposta, com um ciclo de subida de taxas de juros. O que eu sei é que o Banco Central está atento a todas essas velocidades e números. No momento em que o BC tiver de agir, ele vai agir. Não há nenhuma previsão precisa sobre a magnitude da resultante dessas duas forças.

A consultoria que o senhor dirige prevê que a inflação deve ficar perto da meta de 4,5% em 2010. É coerente uma alta da Selic de quatro pontos porcentuais, como indica a curva de juros, num cenário de inflação sob controle para o próximo ano?

A inflação tem uma dinâmica. Ela pode acelerar mais ou menos. Dentro da curva de juros a termo há prêmios. Existe embutido o prêmio de inflação, de risco de mudança de governo, o (prêmio) relativo ao fato de que não tenha mais o presidente Henrique Meirelles no BC. Cada cabeça, cada sentença. Existem pessoas no mercado financeiro que olham para isso e fazem um cenário, enquanto outras produzem outros cenários… Mas todas essas pessoas fazem um só cenário para a política fiscal: ela está excessivamente expansionista. Isso só não é unânime no Ministério da Fazenda, porque não acha que é excessivamente expansionista. Não é por que o mundo entrou em recessão, que todo mundo usou política fiscal expansionista, que o Brasil terá de adotar esta política para seguir os outros. A nossa tinha de ser menos expansionista do que as demais, porque o Brasil não sofreu uma recessão do tamanho que foi registrado nos outros países. A política fiscal expansionista foi adotada para tirar a economia da recessão. Com a economia crescendo acima do seu potencial, o governo deveria estar na fase de saída da estratégia fiscal expansionista, pois deveria estar reduzindo o componente fiscal para dar liberdade ao componente monetário. O Ministério da Fazenda, contudo, não se conforma em retirar a expansão fiscal, pois quer mantê-la, porque talvez garanta um crescimento do PIB em 2010 não de 5,5%, mas talvez de 6%, o que é extremamente conveniente do ponto de vista eleitoral. Se continuar uma expansão fiscal como esta, a curva de juros a termo tem de estar mais inclinada. O presidente do BC, Henrique Meirelles, certamente não vai hostilizar os demais membros de governo, mas eu estou livre para falar o seguinte: o que possivelmente está acontecendo é que existe um prêmio de risco fiscal embutido na curva de juros. Segmentos do mercado olham para este prêmio fiscal, julgam que esta política fiscal é excessiva, pois coloca um risco inflacionário maior, e dizem que, se o governo não desiste da expansão fiscal mais forte, quem vai ter de fazer a tarefa de trazer a inflação à meta é o Banco Central, com o aumento da taxa de juros.

Alguns economistas que estiveram com o senhor recentemente afirmaram que o senhor teria dito que o BC poderia aumentar os juros já no fim do primeiro trimestre de 2010. Isso procede?

Essas opiniões são muito variáveis. Suponha que você descubra que tem de subir alfa pontos porcentuais das taxas de juros. Você tem a escolha de ficar atrás da curva, esperar que a inflação cresça, para depois começar a reagir ou agir de forma anterior, antes da curva. Os bancos centrais que se prezam operam a política monetária para manter a inflação próxima à meta provocando a menor volatilidade no PIB, para que a economia seja mais eficiente. Se o Banco Central esperar para subir a taxa de juros, a inflação vai para a expectativa de inflação, ela fica mais rígida e será necessário adotar um ciclo de subida de juros maior do que em outras circunstâncias. Caso o BC atue antes, ele vai agir para trazer a inflação mais perto da meta com uma taxa de juros menor, porque não terá de combater a subida das expectativas de inflação. Só que a decisão de saber se vai ter de subir os juros antes ou não depende de observar daqui até os próximos meses como evolui a atividade econômica. Se ela se exacerbar, o BC pode ser instado a querer subir os juros no primeiro trimestre. Caso contrário, ele pode esperar. Tudo isso pode acontecer. Depende muito das circunstâncias sobre qual é a velocidade de crescimento da economia. Se a política fiscal continuar expansionista, a grande probabilidade é de que a economia estará crescendo um pouco mais depressa, acima do potencial. Isso forçaria o BC a ter que subir antes a taxa de juros.

Antes significa em que período de 2010?

É difícil dizer quando, mas antes do que a média do mercado está pensando.

A média do mercado coloca que os juros voltarão a subir perto do final do primeiro semestre de 2010.

Essas opiniões são extremamente mutáveis. Há três semanas, essa visão era um pouco diferente. Há muitos anos eu fui ao Jockey Club e tive uma experiência muito desagradável: eu não consegui acertar uma única aposta e descobri que não gosto de corrida de cavalos por causa do caráter aleatório das apostas. Eu não estou em nenhuma instituição financeira não é porque não tenham me convidado. É que eu não gosto do compromisso de ter que fazer apostas firmes como vocês (jornalistas) gostam de ouvir. Eu quero ser propositalmente vago, porque esse tipo de pergunta requer que a gente aja desta forma.

O que é necessário para que a política fiscal retorne para um nível razoável de gastos?

O superávit primário saiu de 4% para 1,5% do PIB, o que representa um aumento de 2,5 pontos porcentuais do PIB de incentivo fiscal. Para estabilizar a relação dívida/PIB com as atuais taxas de juros e de crescimento econômico, o superávit primário precisaria ser maior do que o atual. Ou seja, a marca atual de superávit primário não é capaz de estabilizar a relação dívida/PIB. Alguém pode dizer que isso é temporário. Tudo bem, mas até por esse critério o superávit está baixo demais.

O superávit primário deveria atingir qual nível em 2010?

Um pouco maior do que 1,5% do PIB. A despesa de pessoal do governo central no fim de 2008 estava um pouco abaixo de 4,5% do PIB, mas hoje (dez meses depois) está por volta de 5% do PIB. No mesmo período, pode-se verificar um grande crescimento das despesas com benefícios da Previdência, que apresentaram estabilidade por todo o atual governo, mas subiram a partir do fim do ano passado. O item outras despesas de custeio e de capital, que engloba Bolsa-Família, seguro-desemprego e transferências, aumentou nos últimos dez meses. Se eu somar isso tudo, esses (gastos) vão de perto de 12,5% para 14% do PIB em menos de dez meses. Isso é uma alta enorme.

Para o próximo ano, o senhor avalia que o crescimento do PIB pode variar de 5% a 5,5% e a inflação ficar ao redor da meta de 4,5%?

Com o câmbio valorizando, a inflação fica na meta em 2010 e no fim do ano começa a aumentar o risco de inflação superior à meta em 2011. Como as defasagens da política monetária são longas e variáveis, essa inflação (maior) pode vir pouco antes ou pouco depois.

A preocupação do senhor para a inflação de 2011 é grande?

Claro que é grande. Não só minha, é de todos, porque a economia está crescendo acima do seu potencial.

O presidente do BNDES, Luciano Coutinho, disse recentemente que os investimentos estão se recuperando e devem registrar um bom nível de expansão no próximo ano.

A taxa de investimento vai crescer bastante, mas não vai para 20% do PIB, porque nunca foi.

O aumento do IOF em 2% para aplicações internacionais em ações e renda fixa é inócuo?

O aumento do IOF não é a forma eficaz de fazer isso. A primeira coisa que é necessário saber é se o déficit de contas correntes está ficando grande demais e é preocupante. Como este déficit é o excesso de absorção sobre o PIB, (é relevante) reduzir o crescimento da absorção. Tira um pouco do incentivo fiscal. Em vez de a economia crescer 5,5%, vai crescer 4,8%, 5% e vai fazer um déficit na conta corrente menor. Em segundo lugar, se estiver entrando dólares demais, que se compre um pouco mais de reservas. Atualmente está muito forte o ingresso de recursos no Brasil porque o juro nos EUA está em zero. Mas uma hora vai subir e, quando isso ocorrer, é melhor ser pego com reservas mais altas do que mais baixas. Você não vai evitar que o real se valorize, mas vai valorizar um pouco menos. Você não vai evitar que o déficit de conta corrente cresça, mas ele vai se expandir um pouco menos. Em vez de ter uma imensa festa sobre um instrumento ineficaz, tem uma festa menor em cima de alguns instrumentos mais eficazes que deixam a economia mais saudável.